оценка крупных предприятий

Публикации на сайте / Статья из журнала “Нефтегазовая вертикаль” №6 (163) (“Сервиснефтегаз”), апрель 2007: “Нужна ревизия методов оценки”. Интервью с Виталием Тришиным



Статья из журнала “Нефтегазовая вертикаль” №6 (163) (“Сервиснефтегаз”), апрель 2007: “Нужна ревизия методов оценки”. Интервью с Виталием Тришиным

 

"Нужна ревизия методов оценки"
 
 

Интервью с Виталием Тришиным, Генеральным директором компании "ОКП", председателем Экспертного совета НП "Коллегия профессиональных оценщиков".
Журнал “Нефтегазовая вертикаль” №6 (163) (“Сервиснефтегаз”), апрель 2007.

Здесь можно прочитать журнальную версию в формате *.pdf (страницы 8-9 файла Otsenka1.pdf)


Часто упоминаемая в последнее время проблема недооценки активов на российском нефтесервисном рынке, безусловно, имеет целый ряд причин. Однако, по мнению части экспертного сообщества, эта проблема во многом связана с недостатками методов, применяемых в отечественном оценочном бизнесе.
Метод дисконтируемых денежных потоков (DCF), который почти повсеместно используется российскими оценщиками (но весьма ограничено - на Западе), отличается сверхвысокой чувствительностью к прогнозируемым ценам на продукцию предприятия. Это зачастую не позволяет определить обоснованную стоимость средних и крупных предприятий. Поскольку же данный метод применяется почти монопольно, главная субъективная задача оценщика состоит не в том, чтобы правильно оценить бизнес, а в том, чтобы формально соблюсти метод.
Чем вызвано распространение метода DCF у нас в стране, и насколько применение этого метода обосновано логически? Насколько метод DCF искажает истинную стоимость предприятия? Существуют ли альтернативы?
На эти и другие вопросы "Сервиснефтегаза" в отношении подходов к оценке приобретаемых на российском рынке активов отвечает Виталий ТРИШИН, генеральный директор компании "ОКП", председатель Экспертного совета НП "Коллегия профессиональных оценщиков".

Ред.:Виталий Николаевич, какие подходы существуют в российской практике оценки активов предприятий?
В.Т.: Есть три основных подхода. Во-первых, модели, основанные на предсказании будущего дохода предприятия, - доходный подход. Они соотносят текущую ценность актива с ожидаемыми в будущем денежными потоками. Во-вторых, модели, основанные на сравнении оцениваемых активов со сходными, стоимость которых приблизительно уже определена, то есть сравнительный подход. И, в-третьих, модели, основанные на оценке понесенных в прошлом затрат на создание составных частей актива, переведенных в текущие цены, то есть затратный подход. Итоговая стоимость обычно выбирается путем "взвешивания" полученных тремя подходами стоимостей.

Ред.:Какой метод пользуется наибольшей популярностью среди российских оценщиков, и отличаются ли предпочтения отечественных оценщиков от общемировой практики?
В.Т.: В России практически повсеместно применяется метод DCF, который, хоть и формально относится к доходному подходу, в действительности является комбинацией приемов, основанных не только на прогнозах будущего, но и на прошлых событиях. Остальные подходы часто либо вообще не используются в российской практике оценки средних и крупных предприятий, либо их вес при принятии решения об окончательной стоимости минимален. Несмотря на то, что метод DCF имеет сторонников во всем мире, его популярность за рубежом относительно России невелика. Так, в американских Единых стандартах профессиональной практики оценки отмечено, что он является "дополнительным инструментом", и его лучше применять вместе с другими оценочными подходами. Более того, на Западе данный метод применяется главным образом для оценки предприятий малого, семейного бизнеса, но не для оценки крупных и средних предприятий. Сам метод DCF, на мой взгляд, логически противоречив, так как не учитывает риски неправильного прогноза денежного потока.

Ред.:Чем можно объяснить популярность метода DCF в практике российской оценки?
В.Т.: Прежде всего историческим культивированием, которое началось с издания в 1990-е годы одной из первых книг по оценке главного пропагандиста этого подхода в мире американца Шэннона Пратта, который неоднократно приезжал в Россию с чтением лекций. Авторы же первых российских учебников по оценке бизнеса предприятий (фактически компиляций текстов англоязычных аналогов) не имели тогда достаточного опыта по практическому использованию этого метода. К тому же возможность применения сравнительного подхода в России в 1990-е годы сдерживалось недостатком исходных данных. Также не последней причиной популярности этого метода в России является то, что в период массовой приватизации именно с его помощью можно было "научно" обосновать практически любую стоимость предприятий. Проигравшей стороной от такой оценки раньше обычно было государство. В настоящее же время в проигрыше остаются миноритарные акционеры.

Ред.: В чем специфика метода DCF и как она влияет на результаты оценки?
В.Т.: Главная особенность метода - его сверхвысокая чувствительность к прогнозируемой стоимости выпускаемой продукции. В 1990-е годы, когда экономические изменения в мире были не столь радикальны, недочеты метода DCF были мало заметны для большинства оценщиков. Однако сегодня его повсеместное использование в России является, на мой взгляд, неприемлемым. Скажите, кто из оценщиков сегодня возьмется ответственно предсказать цену нефти, например, на 2012 год или, тем более, долгосрочный темп изменения этой цены (используемый при расчете так называемой постпрогнозной стоимости)? Будучи в здравом уме, думаю, никто. А ведь цены на нефть прямым образом влияют на цены большинства видов выпускаемой продукции, в том числе и в нефтесервисе. В отчетах по оценке известных нефтяных компаний, которые мне приходилось читать в качестве эксперта-рецензента за последние годы, именно с использованием "оцененного" долгосрочного темпа изменения цены нефти через пять лет и вычислялась постпрогнозная стоимость предприятия, составляющая большую часть итоговой стоимости. Чистый денежный поток обычно не превышает 1/4 выручки от реализации, поэтому ошибка в прогнозируемой стоимости выпускаемой продукции, а, значит, и в прогнозируемой выручке, скажем на 20%, приводит к ошибке в прогнозируемом чистом денежном потоке (а значит и в рыночной цене) в сотни процентов.

Ред.:Существуют ли критерии, по которым можно судить об ошибочности оценки методом DCF?
В.Т.: Как известно, критерий истины - практика. В нашем случае можно сравнить цену покупки некого предприятия по рыночной стоимости, определенной с помощью метода DCF оценочной компанией, скажем, пятилетней давности с реально полученными деньгами тогдашнего покупателя за годы обладания предприятием. Цена сегодняшней продажи предприятия известна, реальная чистая прибыль по годам владения последним продавцом тоже известна. Надо только продисконтировать эти деньги на дату оценки пятилетней давности по банковским ставкам и/или по ставке дисконтирования на момент оценки. Такая проверка самым явным образом либо подтвердит, либо опровергнет метод DCF. К сожалению, мне ничего не известно о таких проверках где бы то ни было. Причина, по-видимому, в том, что примеров таких сделок и за рубежом не так уж много, а результаты проверки будут явно не в пользу метода DCF. Второй способ - на основе результатов оценки несколько лет назад некоего предприятия путем подстановки в соответствующие модели оценки вместо ранее прогнозируемых параметров реально осуществившихся за прошедшие годы и скорректированные на сегодняшний момент новые прогнозы на оставшиеся годы прогнозного периода. Мы провели расчеты стоимостей пакетов акций двух крупных российских предприятий с учетом новых данных, оцененных ранее методом DCF ведущими аудиторскими компаниями. Мы перенесли модели этих бумажных отчетов в Excel, и полностью воспроизвели расчеты - а именно при имеющихся на тот момент прогнозах по цене продукции на момент оценки. Результаты оказались просто сногсшибательными: стоимости пакетов акций этих компаний, оцененных в 2002-2003 годах, оказались заниженными в 5-6 раз! Поэтому неудивительно, что теоретики оценки бизнеса предпочитают другой критерий проверки истинности метода, который, на мой взгляд, трудно назвать действительно критерием. Речь идет о мнении авторитетной (надежной) оценочной фирмы. Надежными считаются оценщики бизнеса, работающие в компаниях с внедренным уважаемым брендом, которые умеют одинаково прогнозировать и считать все промежуточные величины. Именно в таких компаниях проповедуется необходимость "одинаковости" всех специалистов и умение работать по шаблону. А то, что эти сильные специалисты, как выясняется по прошествии лет, после проведения оценки ошибаются в определении стоимости предприятия в несколько раз, вроде и не страшно. Получается, главное то, что они должны ошибаться одинаково!

Ред.:Как в данной ситуации заказчик может защитить себя от низкой точности оценки?
В.Т.: Покупатель и продавец могут, например, прописать будущие финансовые показатели бизнеса (выручку, валовую прибыль, EBITDA, FCF) и в случае неисполнения плана бюджета (либо его существенного перевыполнения) продавец или покупатель могут принять на себя обязательство возместить ущерб другой стороне. Для этого часть суммы сделки может либо удерживаться покупателем и продавцом до истечения определенного срока, либо часть суммы может быть положена на эскроу-счет в банк. Данный счет может быть закрыт только при исполнении ряда обязательств сторонами. Это одна из простейших идей… Целесообразно обязать оценщика предоставлять заказчику, помимо результатов моделирования, сами модели. В этом случае заказчик отчета имеет возможность увидеть изменение стоимости компании в зависимости от изменения параметров модели. Итоговой раздел о выборе стоимости должен занимать не одну страницу, как в сегодняшних отчетах, а содержать подробный анализ оценщиком деятельности предприятия, его предположения, сомнения, логические выводы и обоснование решения о выборе окончательной стоимости. А уж читатель-заказчик, хорошо знающий свою сферу бизнеса, пусть выбирает, согласиться ли ему с логикой оценщика или нет.

Ред.:Что, по Вашему мнению, целесообразно изменить на российском рынке оценки?
В.Т.: В первую очередь, из оценочной практики и стандартов оценки должны быть исключены методы оценки предприятий, предоставляющие оценщику возможность произвольно назначать стоимость предприятия в самом широком диапазоне. Допустим, верхняя оценка стоимости не должна превышать нижнюю в два и более раз. То есть, методы оценки, обладающие очень высокой чувствительностью к изменению возможных входных параметров (которым является метод DCF), должны быть запрещены (по крайней мере, при оценке государственной собственности) из-за невозможности получить с их помощью обоснованную стоимость предприятия. Это также позволит избежать возможных махинаций с такой стоимостью недобросовестными оценщиками и другими заинтересованными лицами. И наоборот, только методы, мало чувствительные к "произволу" оценщика, должны быть разрешены к использованию. Сравнительный подход, в котором долгосрочные прогнозы фактически не используются, должен занять в российской оценке столь же важное положение, как и за рубежом.

Ред.:Каков главный вывод?
В.Т.: Теория оценки, созданная в основных чертах в прошлом столетии, сегодня не соответствует современным принципам корпоративного управления и бизнес-процессам и нуждается в ревизии ее фундаментальных положений. Оценочные стандарты в России должны быть радикально обновлены при участии обновленного состава Экспертно-консультативного Совета при Минэкономразвития России, который и разрабатывает эти самые стандарты, при самом активном участии представителей саморегулируемых организаций оценщиков и, что особенно важно, известных практикующих специалистов-оценщиков.